如何破局：论美联储加息对我国经济政策的影响

丁安华

今年以来美联储加息对以太坊影响，在美联储大举加息的推动下，美债收益率快速攀升，中美收益率曲线出现“双重倒挂”：一是美债收益率曲线部分倒挂反转，一些期限利差转为负值； 二是两国收益率曲线出现大规模倒挂，2-10年期美债利差迅速转负。 在此背景下，3月陆沪通通道外资净流出461亿元，托管数据显示，外资净卖出中国债券1125亿元。 进入4月，人民币兑美元贬值，港元兑美元汇率逐渐逼近弱边保位，这些都预示着我国已经出现一定规模的资本外流。国家。

从10年期国债来看，截至4月20日，美债收益率较3月初上涨121个基点(bp)至2.93%，而我国国债收益率小幅波动2bp至在此期间为 2.82%。 可以看出，两国收益率曲线的相对变化更多是受美国加息态度激进的推动，而中国货币政策处于守势，客观上在一定程度上受到制约。

中美货币政策加速分化

在高通胀下，美国实际利率目前处于深度负值，这为美联储在短期内快速加息提供了空间。 以1年期国债收益率与1年期通胀预期之差（密歇根大学消费者调查）衡量，当前美国实际利率为-3.46%。 美联储对今年加息7次的预测中值为175bp，明年年中将达到本轮加息周期高点2.5%-3%。 市场机构的预期更为激进。 CME联邦基金利率期货交易市场暗示年加息次数有望达到10次，明年联邦基金利率将达到本轮加息周期峰值3.3%。

相对而言，我国货币政策放松的步伐有所克制。 4 月 15 日降准 25bp，较以往减半，低于预期。 4月20日，市场对LPR降息的预期再次落空。 美国国债收益率变化不大。 这可能有三方面的原因：一是从金融体系来看，资金处于合理充裕状态，信贷需求不足并不完全是货币政策造成的； 第二，当前经济下行压力主要来自防疫停产和供应链停产。第三，不可否认，我国货币政策受到美联储大举加息的外部制约。

美联储加息路径：短期冲刺后不确定性犹存

不过笔者认为，经过美联储本轮加息周期的短期冲刺，政策路径仍存在较大的不确定性。 理由如下。

首先，作为需求管理工具的货币政策无法应对地缘政治冲突造成的供给冲击。 俄乌冲突下的商品供应链混乱，不是美联储加息就能解决的。 货币政策的能力有限，无法征服世界。

其次，美国收益率曲线期限利差倒挂是经济衰退的强烈信号。 这是美联储极力避免的前景，势必会限制加息步伐。

第三，美联储可能遭受前所未有的损失。 2021年，美联储公开市场账户（SOMA）的收益率约为1.48%。 如果利率上调超过150bp，将面临资产收益率与负债成本的倒挂。 其目前的SOMA账户余额约为8.4万亿美元，每加息25bp就意味着超过200亿美元的浮动亏损。 而“缩表”将使浮动亏损得以兑现，迫使美联储向国会寻求资金，用纳税人的钱来弥补央行的亏损。

第四，利率大幅上升将给美国公共财政带来压力。 美国政府债务占GDP的比例已经超过135%，远超二战时期104%的峰值水平。 在加息背景下，财政付息压力大幅上升。

因此，我认为美联储可能会在下半年放慢加息步伐，等待地缘政治冲突的结束和全球供应链的内生修复。 美联储当前释放的激进紧缩信号旨在抑制通胀预期并防止其发生。 正如英国谚语所说，“a barking dog never bites”（狂吠的狗从不咬人），攻击行为本身可以减少后续行动的需要。 期望管理的本质是用强词夺理来代替实际行动的必要性。

对我国经济运行的影响

在加息背景下，后续美债收益率曲线的形态有两种可能的演变方向。 一是“熊市陡峭”美联储加息对以太坊影响，即随着通胀预期下降或增长预期陡峭化，期限利差由负转正。 俄罗斯与乌克兰冲突的缓和、供应链的修复和增长预期的改善对于实现这种乐观前景是必要的。 二是“熊平”，通胀预期“脱锚”失控或增长预期恶化，收益率曲线从局部倒挂发展为全面倒挂，美国面临经济衰退的悲观前景。

对我国而言，如果不解决自身的“稳增长”问题，无论是“熊陡”还是“熊平”的美债收益率，都将不利。 如果美国收益率曲线出现“熊陡”，中美利差继续倒挂，将通过汇率和资本流出渠道冲击我国金融市场，进而影响实体经济。 如果美国经济在美债收益率曲线“走平”后陷入深度衰退，将通过出口和外需渠道冲击中国制造业。 因此，做好自己的事情，一直是应对外部冲击的必由之路。

从这个意义上说，外部环境的恶化并不是矛盾的关键。 我坚信，解决当前经济困境只有一条路，那就是做好自己的事情，坚持市场化改革，稳定市场预期，促进经济发展。

中国经济：如何破局？

今年一季度，我国GDP实现同比增长4.8%，增速比去年四季度加快0.8个百分点，显示出一定的韧性。 不过，有几个信号值得更多关注：一是一季度增速为1.3%，较去年四季度回落0.2个百分点。 二是3月份主要经济数据全面恶化，增长动能明显减弱。 ，今年3月城镇调查失业率连续5个月上升至5.8%，其中16-24岁人口失业率反季上升至16%； 四是4月以来，部分核心城市管控收紧，复工复产进展缓慢，对经济的拖累可能加剧。 实现全年5.5%的经济增长目标难度加大，稳增长压力进一步加大。 如何破解游戏？

首先，当务之急是尽快恢复经济社会生活。 防疫力度与经济社会生活是一对矛盾。 虽然加大防疫力度可以有效阻断疫情传播，但限制人际交往会导致经济活动停止，生活质量下降。 层层抗疫政策会挤出大量公共资源，导致经济运行无序、失业人数增加，不利于“稳民生”、“稳大局”。 能否兼顾防疫强度和经济生活，也体现了治理水平。

二是要妥善解决房地产业发展问题。 目前，市场人士对房地产行业未来的发展方向看法不一。 购房者舍不得买，银行舍不得贷，进一步加剧了房地产企业的流动性困境和地方政府的财政压力。 市场机制陷入无法有效运行的恶性循环。 目前，监管部门正在纠正此前过于严厉的房地产政策，但各项政策并未有效形成合力，房地产信用风险并未得到实质性改善，形势依然严峻。 部分地区放宽限购限贷和房贷利率，但3月全国商品房销售同比降幅（-26.2%）继续扩大。 房企融资状况也持续恶化。 3月到位资金同比收缩加剧（-23%），其中新增开发贷款1420亿元，同比下降近30%，接近历史最低水平. 如何激活居民合理的住房需求，切实缓解房地产企业的流动性困境，仍需要积极的政策举措。

第三，允许人民币汇率在当前位置上适度贬值。 这有两个好处：一是为我国央行在“不可能三角”下独立于美联储进行货币政策提供空间； 二是有利于提高我国出口商品在国际市场的竞争力，对冲出口下滑压力。

最后，也是最困难的一点，就是通过积极的政策措施弥合“广义货币”到“广义信贷”的差距。 当前的核心问题是信心不足导致民间信贷需求不足。 这不是单靠“广义货币”就能解决的。 如何纠正？ 3月16日的金融委会议要求有关部门“积极出台利好市场的政策，谨慎出台紧缩政策”。 但是在实际工作中如何做到这一点，谈何容易。

从根本上说，只有做好自己的事情，才能更好地应对外部环境的影响。 我们迫切需要紧紧围绕市场化改革的主题，坚持发展压倒一切的方略，稳定经济社会大局。